domingo, 31 de diciembre de 2006

Frenkel se ocupa de la esterilización

Mejorando seguramente mis apostillas, Roberto Frenkel publicó un artículo en La Nación sobre la política monetaria y la esterilización que transcribo:

Política monetaria: no hay problemas
Por Roberto Frenkel
Para LA NACION

Llega 2007 y la cuestión de las intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios continúa muy confusa para el público y también para muchos economistas. Los artículos de prensa no ayudan mucho y hay una pavorosa escasez de artículos técnicos sobre el tema. Aprovechando este momento de reposo, me propongo entretener al lector con una contribución algo técnica sobre esta espinosa cuestión.

El Banco Central interviene comprando moneda internacional para sostener el tipo de cambio y para acumular reservas. Lo primero que debe comprenderse al respecto es que con esta práctica el banco no pierde el control de la oferta monetaria y la tasa de interés de corto plazo. Ciertamente el banco expande la base monetaria cuando compra dólares (lo que induciría la baja de la tasa de interés). Pero puede compensar completamente esta expansión (y mantener consecuentemente inalterada la tasa de interés) absorbiendo el incremento de liquidez generado en la intervención cambiaria. Esto se llama intervención completamente esterilizada.

El Banco Central y el Tesoro argentinos han venido absorbiendo la expansión generada en el mercado de cambios a través de varios canales. Sin embargo, para poner el argumento en el extremo, vamos a suponer que toda la absorción es realizada por el Banco Central mediante la colocación de papeles (nuestras Lebacs y Nobacs).

El exceso de oferta de moneda internacional en el mercado (al tipo de cambio que quiere sostener el banco central y a la tasa de interés local vigente) es equivalente a un exceso de demanda de activos en pesos. Podemos imaginar la intervención completamente esterilizada como una operación en dos pasos. En el primero, el Banco Central compra el exceso de oferta de dólares y expande la base. La situación resultante mostraría un incremento de la base monetaria, una cantidad inalterada de activos financieros domésticos que pagan interés y una tasa de interés local más baja que la inicial. En el segundo paso, el Banco Central coloca un monto de activos financieros exactamente igual al exceso de demanda inicial, por lo que aumenta en ese monto la cantidad de activos locales, y absorbe el incremento de base monetaria, reponiendo la tasa de interés a su nivel original. Mediante esas operaciones el Banco Central compensa el cambio de portafolio del sector privado. El sector privado quería más activos domésticos y ofertaba a cambio activos en moneda internacional. Si el Banco Central no intervenía, los precios debían modificarse. Pero el Banco Central oferta los activos domésticos demandados y se queda a cambio con más activos externos, dejando inalterados los precios (el tipo de cambio y la tasa de interés) La intervención compradora completamente esterilizada es posible en cualquier momento del tiempo. ¿Pero es posible realizar continuadamente esa política? No en cualquier circunstancia. Depende de la tasa de interés que se obtiene por las reservas internacionales, la tasa de interés local y la tasa de aumento del tipo de cambio. Si la tasa de interés local es muy alta con relación a la suma de la tasa de interés internacional más la tasa de aumento del tipo de cambio, el Banco Central puede incurrir en un costo de esterilización creciente y perder el control de las variables monetarias. No es el caso de nuestro país. Por la magnitud moderada de la tasa de interés local, aquí no hay problemas de sostenibilidad de la política de intervención esterilizada.

A continuación ponemos un poco de carne alrededor de esos huesos duros considerando algunos datos de nuestra economía. Para facilitar la exposición examinamos solamente magnitudes aproximadas de las componentes principales del balance del Banco Central. Veamos en primer lugar el costo actual de la esterilización. Las existencias de pasivos del Banco Central (letras y notas) alcanzan $ 40.000 millones, que pagan aproximadamente 10%. En consecuencia, el costo financiero anual de estos pasivos representa unos $ 4000 millones.

Del otro lado del balance, las reservas internacionales suman unos $ 31.000 millones, que representan unos $ 96.000 millones. El rendimiento en pesos de estas reservas es aproximadamente 7%. Este rendimiento es la suma de 4%, correspondiente a la tasa de interés internacional obtenida por las reservas, más un 3% anual correspondiente a la tasa de aumento del tipo de cambio nominal. Consecuentemente, las reservas devengan un ingreso anual de $ 6700 millones.

Como se ve, $ 6700 millones es mayor que $ 4000 millones. Los ingresos por las reservas son superiores al costo financiero de los papeles de esterilización.

Pero si la tasa de interés local pertinente (10%) es mayor que la suma de la tasa de interés internacional más la tasa de aumento del tipo de cambio (7%), ¿por qué los ingresos resultan mayores que los gastos? Lógicamente, porque el pasivo de esterilización del Banco Central es menor que el activo de reservas. Una razón de esta diferencia es que el Banco Central puede (y debe) colocar también otro pasivo, el incremento de demanda de base monetaria, que no rinde interés pero que también es demandado. Esta colocación de base se denomina señoraje y se resta de la necesidad de esterilización. Actualmente la existencia de base representa unos 70 $MM. Si la demanda de base monetaria crece al ritmo del PBI nominal, un 20% de aumento del PBI nominal, como el que aproximadamente tuvimos en 2006, representa un incremento de demanda de base monetaria de $ 14.000 millones.

Esbozo de resultados

Con las consideraciones expuestas, estamos en condiciones de trazar un esbozo de los resultados de la esterilización completa en 2007, suponiendo que el Banco Central compra 10.000 millones de dólares en el año. Suponemos también un crecimiento del PBI nominal de 17% (menor que el de 2006). Las mencionadas compras de dólares representarían una expansión de unos $ 31.000 millones. Los pagos de intereses por los papeles de esterilización existentes (10% de $ 40.000 millones) representan $ 4000 millones adicionales de expansión. Para calcular la esterilización, de esos $ 35.000 millones de expansión deben restarse $ 12.000 millones correspondientes al incremento de base monetaria (con una elasticidad-PIB unitaria, es el 17% del stock actual de base de $ 70.000 millones). Resulta una necesidad de esterilización de $ 23.000 millones. A fin de 2007, el pasivo de esterilización alcanzaría $ 63.000 millones y las reservas internacionales serían aproximadamente 42.000 millones de dólares.

Obsérvese que a fines del año que termina, la relación entre pasivos monetarios más pasivos de esterilización y reservas era de 1,15 (pasivos por $ 110.000 millones contra $ 96.000 millones de reservas). Suponiendo un aumento de 3% del tipo de cambio y un rendimiento de 4% de las colocaciones en el exterior, esa relación resultaría 1,08 a fines de 2007 (pasivos por $ 145.000 millones contra 134.000 millones de reservas). ¿Me quieren decir dónde está el problema?

sábado, 30 de diciembre de 2006

Sobre instituciones

No se mucho sobre instituciones y crecimiento pero mi intuición me dice que todo el asunto de reformas estructurales, desarrollo de instituciones, etc. es caca. O, en forma algo más sofisticada, creo que las instituciones son consecuencia antes que causa del desarrollo e imagino que buena parte de los análisis que están dando vuelta afirmando lo contrario confunden correlación con causalidad (cosa que ya ocurrió con el monetarismo, dicho sea de paso).

De cualquier manera, me impresionó la evolución del tema "pesificación" en nuestra Corte Suprema. Años atrás, el miedo era que la corte menemista le redolarizara la economía (como si eso fuera posible) al gobierno anti-menemista. Varios años después, la corte progresista simplemente convalidó lo que la realidad económica administró. Y me llamó la atención, a esto viene la apostilla, el contraste con lo que ocurrió en EE.UU. cuando se eliminó la clausula oro de los contratos públicos y privados (que se cuenta en un excelente ensayo de Kroszner).

"This clause protected creditors against devaluation of the dollar since they could demand payment in gold or the equivalent value of gold in nominal dollars if the price of gold were to rise during the life of the contract." (todas las citas son de Kroszner y me da fiaca traducirlas pero al menos las voy resumiendo).

Cuenta Kroszner que el 5/6/1933, el Congreso pasó una resolución conjunta de ambas cámaras declarando nula la clausula oro. El dólar se devaluó en relación al oro en forma significativa de US$ 20.67 por onza a US$ 35 en 1934 lo que hubiera significado una suba de 69% en las deudas. El punto importante es que rápidamente, pero por una votación cerrada de 5 á 4, la Corte Suprema de los EE.UU. declaró constitucional la eliminación de la clausula oro. En cambio, nuestra Corte Suprema variable se tomó 5 años. ¿Acaso tenemos menos calidad institucional que EE.UU. en los años 30?

Hasta aquí, lo esencial de mi apostilla. Ahora, una serie de citas del ensayo de Kroszner que me parecen interesantísimas.

El oro ya había empezado a salir de EE.UU. (recuerden, era patrón oro) pero la asunción de Roosevelt calmó transitoriamente a los mercados). ¿Qué hicieron Roosevelt y el Cavallo de su época, Morgenthau?:

"Roosevelt and his new Secretary of Treasury gave public assurances the gold standard was safe, and the markets appeared to believe that the restrictions on gold holding and the gold market would be only temporary. Gold flowed rapidly into the Federal Reserve System for the next month, and the ratio of gold stock to the money supply was the highest that it had been since 1914"

En realidad Roosevelt si quería devaluar el dólar (recuerden: estaban en medio de una depresión) y el problema eran los contratos financieros (¿suena familiar?):

"Following these actions, the value of the dollar in the international gold and foreign exchange markets declined sharply. This de facto devaluation was part of the administration’s overall plan to boost commodity prices in an attempt to revive economic activity. The gold clause, however, complicated the plan to use devaluation to promote recovery. Holders of debt with gold clauses would begin to demand an increase in the nominal value of their payments."

De paso, Kroszner no se priva de señalar las similitudes con otras maxi devaluaciones como las asiáticas o la Argentina.

¿Cómo se redactó la "dolarización" (la eliminación de la clausula oro)? Así:

"Every provision contained in or made with respect to any obligation which purports to give the obligee a right to require payment in gold or a particular kind of coin or currency, or in an amount in money of the United States measured thereby, is declared to be against public policy; and no such provision shall be contained in or made with respect to any obligation hereafter incurred. Every obligation, heretofore or hereafter incurred, whether or not any such provision is contained therein or made with respect thereto, shall be discharged upon payment, dollar for dollar, in any coin or currency which at the time of payment is legal tender for public and private debts....”

Es decir, toda deuda se paga en dólares.

Roosevelt no estaba seguro de que la Corte lo iba a apoyar. Tanto así que consideró desestabilizar el mercado de oro para mostrarle a los jueces lo que ocurriría si rechazaban la eliminación de la clausula oro:

"Roosevelt showed some concern that the decision would be adverse to the government. According to the diaries of Secretary of Treasury Henry Morgenthau, Roosevelt and some of his advisors considered trying to destabilize the gold market, which had held steady at $35 per ounce since the Gold Reserve Act, in order to suggest to the Supreme Court and the public the extent of the chaos that might occur if the government lost"

Finalmente, la Corte, en un cerrado 5-4, aprobó la eliminación porque el Congreso tenía la autoridad de acuñar moneda y regular su valor:

"At noon, Chief Justice Hughes read the 5-4 majority opinion. The majority found that abrogation of the gold clause was constitutional under the powers granted to Congress in Article I, section 8, of the Constitution “to coin Money, [and] regulate the Value thereof.”

Más aun, la mayoría que apoyó la eliminación de la clausula oro entendía perfectamente lo que podía pasar si no lo hacía:

"The majority also took seriously the government’s concern about the dire economic consequences of enforcing the gold clause: “It requires no acute analysis or profound economic inquiry to disclose the dislocation of the domestic economy which would be caused by such disparity of conditions in which, it is insisted, these debtors under gold clauses should be required to pay $1.69 while respectively receiving their taxes, rates, charges and prices on the basis of one dollar of that
currency.”


Claro que hubo quienes se rasgaron las vestiduras y pensaron que era el fin del mundo:

"Justice McReynolds, in a strident and emotional dissent, decried that “the Constitution is gone” and compared the actions of the government in these cases to those of “Nero in his worst form.” The minority expressed “shame and humiliation” at the majority’s decision and found the consequences of the decision upholding repudiation “abhorrent.” With the sanctity of private contracts now eliminated and the government effectively repudiating its obligations, the dislocation of the domestic economy could be much greater in the long run than any possible short run disruptions due to gold clause enforcement."

Que se entienda, el propio Kroszner reconoce que la decisión de la corte es igual a un jubileo pero, a la vez, muestra evidencia a favor de la hipótesis que sostiene que los altos costos del stress financiero y la deflación en las deudas son tales que a veces conviene buscar alguna forma de alivio o quita antes que exigir el pago en los términos contractuales iniciales:

"The evidence presented above is consistent with the “high distress costs and debtdeflation” hypothesis. The debt repudiation that was the practical effect of the gold clause decision increased the value of both debt and equity, and firms with greater likelihood of experiencing financial distress had the greatest increase in the value of their securities. These results suggest that models emphasizing debt overhang and the costs of financial distress can have empirical relevance for evaluating policies of debt relief for both firms and nations."

Esto no quiere decir que hay que repudiar todo el tiempo. Pero pagar lo que no se puede es, en sí, una contradicción en sus términos.

Igual, mi tema es otro: la Corte que nos toca.

jueves, 28 de diciembre de 2006

Debate dialéctico

Terminando el año me parece justo introducir un debate (si Artemio se pregunta por la lógica represiva de los viejos populismos, ¿por qué no puedo introducir debates de actualidad también?).

La hipótesis, inspirada en una lectura de baño rápida y ocasional (¿qué otra cosa se puede hacer con Hegel aunque le pese a Feinmann?) de la Fenomenología del Espíritu, es la siguiente: ¿es Boca el más grande por River? ¿Boca necesita a River como el amo al esclavo y sin él no sería nada?

En fin, los carteles que siguen parecen apoyar la última hipótesis:






Lloren chicos, lloren.

viernes, 22 de diciembre de 2006

Banco Río también discute con Prat Gay

En un trabajo reciente, Vazquez, economista del Banco Río, coincide con el análisis de Alfonso Prat Gay que ya comenté y en el que se hace el punto siguiente (cito al Río):

"En la medida que en los próximos años se mantengan tasas elevadas de crecimiento, se acelerarán los pagos de las uvPBI, llegando en el límite, a reducir a cero la quita nominal del último canje de deuda."

Sin embargo, y a diferencia de APG, en el Banco Río considera esto una "bondad" antes que una característica negativa (de nuevo, cito al Río):

"Más recientemente, las críticas se han focalizado en el costo del mismo dado el fuertísimo crecimiento de la economía, crecimiento que se proyecta robusto en los años siguientes. Téngase en cuenta que la uvPBI es un instrumento financiero hoy en día caro para el gobierno, dado que provoca una erogación contingente de caja, que en algunos escenarios podrían llegar a hacer nula la reducción nominal de la
deuda pública obtenida en la reestructuración del 2005.

Nuestra opinión es opuesta a lo señalado anteriormente, En caso de llegar a anularse la quita nominal de la deuda, como resultado de un robusto crecimiento económico, se estaría mayoritariamente recuperando la reputación de nuestro país, dado que se probaría la fuerte voluntad de pago condicional a un escenario benigno, subyacente en la renegociación del 2005."


De paso, esto último no es muy diferente de mi afirmación de entonces:

"Vaya argumento de buena fe que tiene hoy la Argentina que paga a pesar de que los valores nominales son altos." (en negrita en el original)


Aunque estoy menos entusiasmado que la gente del Río en relación a pagar mucho y creo que fue un error entregar el instrumento.

De cualquier manera, el Banco Río incurre en el mismo error en el que incurriera Prat Gay: discurrir en valores nominales en lugar de hacerlo en valores presentes. En el escenario del Banco Río, Argentina agota los pagos del cupón - y devuelve la quita de la deuda - en el año 2020. Vamos al caso extremo: seguimos creciendo al 9%. Según mis cuentas, entonces el cupón se agota en el año 2014. Y la pregunta que sigue es ¿y qué? En mi escenario de tasas chinas, habremos pagado unos U$S 16 mil millones de dólares en valor presente descontando al 9%. ¿Y ahora la cifra parece una enormidad?

Ejercicio mental. Tengo una deuda que no puedo pagar. Voy a mi acreedor y le digo: si me va muy bien, te pago todo en 10 años; si me va mas o menos bien, te pago todo en 15 años... y si me va mal, sólo te pago el 50%... ¿Cuál es el problema? En los dos primeros casos pago todo pero claramente el valor presente (el valor real) de lo que pago es diferente y correlacionado en forma positiva con mi capacidad de pago.

¿Por qué siguen hablando en valores nominales y ciertos cuándo corresponde hablar en valores presentes y contingentes?

domingo, 17 de diciembre de 2006

Chicle

En el blog de los 3 Chiflados, que no conocía pero que sin duda son gente brillante, encontré este aviso sensacional.

sábado, 16 de diciembre de 2006

Terapia de shock

El 21 de abril de 1975, Milton Friedman envió a Pinochet una carta plena de recomendaciones de política económica.

Allí diagnosticaba una típica inflación monetaria producto de la monetización del déficit:

"La causa de la inflación en Chile es muy clara: el gasto público corresponde, aproximadamente, a un 40% del ingreso nacional. Cerca de un cuarto de este gasto no deriva de impuestos explícitos y, por lo tanto, debe ser financiado emitiendo una mayor cantidad de dinero; en otras palabras, a través del impuesto oculto de la inflación. El impuesto inflación, utilizado para levantar una cantidad de dinero equivalente al 10% del ingreso nacional es, por ende, extremadamente gravoso - una tasa impositiva de 300% a 400% (es decir, la tasa de inflación)- impuesta sobre una estrecha base de cálculo- 3% a 4% del ingreso nacional (es decir, el valor de la cantidad de dinero que circula en Chile como efectivo y depósitos en cuentas corrientes)".

Y, entre otras, hacía una durísima recomendación de política económica:

"Un compromiso del gobierno de reducir su gasto en 25% dentro de seis meses; reducción que debiera tomar la forma de una disminución transversal del presupuesto de cada repartición en 25%, con los relativos a personal a tomarse cuán pronto como sea posible. Sin embargo, las reducciones de gasto debieran ser escalonadas en base a un periodo de seis meses para permitir el pago de generosas indemnizaciones".

Friedman era bien claro. Nada de gradualismo. Y era bien consciente de los costos económicos y sociales:

"Para un país como Estados Unidos, en el cual la inflación es de alrededor del 10%, yo aconsejo una política gradual de eliminación en dos o tres años. Pero para Chile, en que la inflación se mueve entre el 10% y 20% mensual, creo que graduar su eliminación no es viable; conllevaría una tan gravosa operación por un periodo de tiempo tan largo, que temo la paciencia no acompañaría el esfuerzo."

"No existe ninguna manera de eliminar la inflación que no involucre un periodo temporal de transición de severa dificultad, incluyendo desempleo".


Tan consciente era que le recomendaba a Pinochet que "tome las providencias necesarias para aliviar cualquier caso de real dificultad y severa angustia que se de entre las clases más pobres" pero sin ninguna recomendación concreta ya que "en este aspecto, mi ignorancia de la situación y acuerdos actuales vigentes en Chile me hacen imposible ser más específico". Pero... ¿no había que reducir el gasto público? ¿qué "providencia" debía o podía tomar Pinochet?

Lo que siempre me va a asombrar de los economistas ortodoxos es su falta de sentido común que, a veces, se lo llama entender l economía política.

viernes, 15 de diciembre de 2006

Digestión




Si, tardé en escribir y en responder a los 11 mensajes que me llegaron reclamando opinión sobre fútbol (¿realmente hay 11 personas qué entran a esta página para leerme hablando de... fútbol? ¿para qué estudié economía durante 20 años?).

Es que parado casi al borde de la cancha no encontraba explicación para el TRI que no fue. Miraba a la Brujita festejar y nada... era de brujas, irreal, imposible.

Perder tres finales seguidas no está dentro de los mundos posibles de un bostero.

Podría reclamar paternidad sobre Gago el hijo bobo y decir: yo les avisé. O recordar también que Palacio no es Caniggia porque corre pero no vuela. Y que Bobadilla no es Pato sino Clemente.

Pero también me equivoqué. No me gustaba Basile... y ganó todo... lo local. (Pero le dieron todo: Insúa, Bilos, Palacio, Battaglia, Cata, Krupoviesa... y sigue la lista... ¡le compraron un equipo entero!).

Y sí me, gustaba Lavolpe (le ganamos a México por un zapatazo; quería volver al 4-4-2...).

¿Me equivoqué? ¿Tenían razón los líricos? ¿Las libertades de Basile motivan más que los cerrojos de Lavolpe?

Pero no tengo mucho para decir. Todavía estoy haciendo la digestión.

miércoles, 13 de diciembre de 2006

Fotos que no valen mil palabras

Pensé ¿para qué publicarlas? No tengo nada interesante para decir sobre la muerte de Pinochet. Y las fotos en sí no dicen mucho porque, ya se sabe, los estados se dan la mano cualquiera sea la persona que los dirija. Pero me llamaron la atención. Y ahí están, para los que tienen la inteligencia política que yo no tengo.




sábado, 9 de diciembre de 2006

Volvió Prat Gay

Muchos años atrás, Raul Baglini enunció lo que se conoce como "el teorema de Baglini" según el cual la capacidad de un político para decir tonterías es inversamente proporcional a su cercanía al poder. Baglini nunca lo demostró y, además, su aplicación sería limitada, en todo caso, a Argentina ya que los bushismos son una refutación (aunque estrictamente habría que comparar lo que Bush decía antes de ser presidente con lo que dice ahora).

Esta perorata es para introducir y explicar a Prat-Gay-desde-el-llano con una crítica a la renegociación de la deuda. Prat Gay ensaya dos línes de argumentación que resumo: una, la Argentina emitió demasiados bonos en pesos; otra, el cupón vinculado al PBI resultó muy caro y se debió haber sustituído por un pago en efectivo.

¿Muchos bonos en pesos?. Eso dice PG: "El ajuste por inflación a partir de un tipo de cambio muy conveniente, por ejemplo, fue un edulcorante aceptado por el 40 por ciento de los acreedores participantes". Y agrega: "Producto de esta concesión implícita, el valor de la deuda nueva aumenta mil millones de dólares cada vez que la inflación supera a la devaluación por seis puntos porcentuales".

Al escribir esto, PG sin duda se separa no sólo de la restructuración de la deuda sino, también, de casi todos sus colegas economistas ya que la desdolarización de la deuda tiene muy buenos fundamentos teóricos y muchos beneficios empíricos. Por una vez, la mayoría de los economistas están de acuerdo en la necesidad de desdolarizar los pasivos. La verdad es que ni siquiera debería uno ponerse a discutir el hecho de que la capacidad del gobierno de recaudar impuestos y la capacidad del banco central de emitir pasivos en la misma moneda en la que el sector público consolidado se endeuda aumenta sustancialmente los grados de libertad de la política económica. Más aún dado que el propio Prat Gay, como presidente del BCRA, emitió deuda ajustada por CER.

La cuenta de que la deuda nueva aumenta mil millones de dólares cuando, por ejemplo, la inflación es 10% y la devaluación nominal es 4% no resiste el menor análisis. Aquí PG comete un error (¿error?) infantil: no descontar valores futuros al presente (más en lo que sigue).

Luego PG se ocupa de las unidades ajustadas al PBI o, como se dice en el mercado, los warrants. En su début de mercado los warrants cotizaron a aproximadamente 2 a 3 dólares por cada 100 dólares nominales de deuda en cesación de pagos. Lavagna los valuó en hasta 6 dólares durante el proceso de canje. Pero el mercado originalmente no convalidó esa valuación. Si de algo pecó el gobierno fue de vender a 3 lo que valía 6... pero ahora valen 12. ¿Se equivocó el gobierno? Si uno sigue a PG, sin duda. Lo cito en extenso:

"Pero la mayor concesión –y la más inadvertida hasta ahora– vino con los “valores vinculados con el PBI”. La buena idea de condicionar mayores pagos de deuda al rendimiento extraordinario de la economía fue muy mal ejecutada y devino en un incentivo tan explícito y costoso como ineficaz. Ineficaz porque al momento del canje los bonistas no le asignaron a esta idea ningún valor, tal como se desprende de los múltiples análisis que por entonces circulaban por Wall Street. Explícito porque representa una promesa de pago concreta y no una circunstancial indexación. Costoso porque si quisiera cancelar los pagos el Gobierno hoy debería desembolsar US$ 8000 millones y sincerar, así, una quita del 38% y no del 75%, como se insistió entonces. Las proyecciones macroeconómicas publicadas en ese momento en el sitio del Ministerio de Economía contemplaban un costo fiscal aún mayor: hasta US$ 20.000 millones. Se podrá argumentar que lo que provoca estos pagos es la buena noticia de que la economía crece a tasas extraordinarias. Pero estos “valores vinculados con el PBI” no necesitan tasas extraordinarias para llegar rápidamente a abultadas erogaciones: en 2007, la cuota seguramente superará los US$ 800 millones. Premian a los acreedores por la historia (el crecimiento acumulado) y no meramente por el excedente de un año individual, y lo hacen a partir de un nivel de referencia demasiado generoso. Los pagos arrancan con un PBI per cápita real inferior en un diez por ciento al nivel previo a la recesión de 1998/2002. La mejor prueba de que las autoridades eran conscientes del costo fiscal de esta contingencia (y de su altísima probabilidad) es el tope que fija el prospecto de emisión de los nuevos títulos: la suma de las erogaciones por “valores vinculados con el PBI” no puede superar la quita de capital obtenida con el canje, unos US$ 30.000 millones."

Por partes. Es cierto que durante el canje entregó una opción por la que recibió muy poco a cambio. Ya se sabe, el valor de una opción depende directamente de la volatilidad del subyacente y la volatilidad histórica del PBI argentino (el subyacente) es muy alta. El otro punto donde PG tiene razón es en que el instrumento tiene un problema de diseño: paga por la historia acumulada y no sólo por la performance del año en cuestión.

Pero luego PG se despacha con números nominales que asustan: miles de millones de dólares; varios puntos del PBI... y comete dos errores elementales. La cuenta no puede hacerse como la hace Prat Gay, quien refiere valores nominales y en la unidad de cuenta de su preferencia, el dólar. Así, las cuentas impresionan pero omiten reflejar dos cuestiones esenciales que cualquier estudiante de introducción a las finanzas entiende : 1) que un peso en la mano hoy vale más que un peso mañana (y, por lo tanto, Prat Gay debería descontar los valores al presente para hacerlos comparables) y 2) que una promesa de pago sólo si nos va muy bien es muy diferente a una promesa de pago en cualquier estado de la naturaleza (cualquiera que contrató una póliza de seguro sobre su casa o su auto no se enoja cuando le toca pagar la prima del seguro sin haber tenido ningún siniestro). Tal vez el lector crea que un experimentado economista con años de trayectoria en el mercado financiero del lado del mostrador de los compran la deuda en lugar de los que la emiten no puede cometer estos errores básicos pero la propia enunciación de PG cuando dice que había que “reemplazar los “valores vinculados con el PBI” por un modesto pago en efectivo hubiera permitido mejorar la oferta a los bonistas, que no consideraban esa promesa, y, a la vez, evitar un pasivo fiscal cierto” muestra que efectivamente PG considera al dinero pagado por los cupones como bonos (promesas de pago ciertas en cualquier estado de la naturaleza) antes que como pagos contingentes a que nos vaya bien. Y tal vez el lector tiene razón: PG no puede equivocarse así y entonces la motivación del artículo puede ser otra que la de sumarse al debate en forma técnica y honesta.

A mi tampoco me gustaban las unidades vinculadas al PBI pero había una decisión política de presentar la restructuración con esta novedad práctica. Y en el camino, Argentina pagó el costo de desarrollar un mercado que prácticamente no existía. Y en el camino también, los acreedores pasaron de descontar los flujos al costo de los fondos propios (return on equity), considerándolos a la par de las acciones, luego al costo de capital promedio ponderado, considerándolos una mezcla de acciones y bonos, y finalmente a la tasa de descuento de un bono soberano, considerándolo renta fija. A PG, con años de experiencia en el mercado, no puede escapársele que este "aprendizaje" no tiene porque ser permanente: un aumento en la aversión al riesgo global (o que a Moreno se le ocurra estimar él las cuentas nacionales) alcanza para que los mercados vuelvan a descontar el warrant a tasas más altas.

Pero argumentar que esto refuta el carácter de exitosa de la renegociación de la deuda es una tontería. Pagamos lo que pagamos simplemente porque estamos creciendo al 9%, lo que permite que paguemos sin complicaciones. Vaya argumento de buena fe que tiene hoy la Argentina que paga a pesar de que los valores nominales son altos.

Toda esta discusión me hace acordar a una película con Nicholas Cage y Bridget Fonda, It Could Happen to You, en la que un policía no tiene dinero para dejarle una propina a una bonita moza y en cambio le promete que si gana la lotería va a compartir la mitad del premio con ella. Por supuesto, gana la lotería y decide cumplir su promesa. Seguramente PG hubiera preferido dejar la propina antes que compartir el billete de lotería. Pero se hubiera perdido a Bridget Fonda.

viernes, 1 de diciembre de 2006

Anonimato y blog

Me pregunta Rodolfo Barros: "¿Por qué cree que la mayoría de los blogs de economistas argentinos se presentan con pseudónimos?"

No se sí es la mayoría y solo puedo responder por mi.

En mi caso, por varias razones:

La búsqueda de libertad de expresión. No en el sentido de la "lucha contra el autoritarismo..." sino con el objetivo, menos heroico, de saltar los límites que la pertenencia institucional o laboral impone. Por encuadramiento laborl, hay cosas que pienso que no puede decir. En esos ámbitos, el límite de la autocensura es no decir aquello que no pienso. También hay otro costo: a veces me toca no decir lo que pienso. Lo que de ninguna manera hago es decir lo que no pienso o creo. Sólo acepto el pecado de omisión.

El blog remedia parcialmente estas limitaciones.

Está también el carácter impersonal del anonimato. Uno puede tener un estilo mucho más agresivo y arriesgado frente a la persona que es identificada en la vida real. ¿Acaso en el chat o en los viajes al exterior la gente no pierde las inhibiciones? El blog anónimo como una forma de sacar una chica a bailar superando el miedo al rechazo.

Finalmente, Olivera no sólo es es un pseudónimo, y es más que anonimato. Es un heterónimo que me permite expandir otros límites.

Finalmente, intentar un vehículo de expresión colectivo. Un espacio donde varios se juntan para intercambiar ideas en forma pública.