viernes, 23 de marzo de 2012

Discurso y realidad

Un largo y sesudo artículo de un tal Karl Segovia, a propósito de la reforma de la carta orgánica del BCRA.



Aunque no batió el record –Chávez se explayó la última vez por espacio de nueve horas, siguiendo una larga tradición caribeña inaugurada por Fidel- CFK se tomó algo más de tres en su discurso de apertura de las sesiones ordinarias del Congreso el pasado 1 de marzo. Cualquiera podría pensar que un mandatario que habla durante semejante lapso tiene, en verdad, mucho para decir. Y tal vez así sea. No es mi intención aquí ponerlo en duda. Tampoco establecer una estéril comparación con Cicerón ni poner en tela de juicio las aparentes dotes oratorias de la presidenta; ni escrutar la íntima opinión que una filípica semejante revela, en realidad, sobre la inteligencia de su auditorio. Ni siquiera pretendo dedicarme a discutir la exactitud de las cifras y “estadísticas” que, sobre diferentes aspectos de la realidad económica y social, volcó en la primera mitad de su alocución (le dejo, en todo caso, ese imprescindible y apasionante trabajo a otros colegas, interesados en la peculiar cartografía que, en este país, delimita la frontera entre ficción y realidad).

Más bien, lo que me interesa es referirme a lo que –seguramente no por falta de tiempo- se mencionó apenas de soslayo el jueves pasado y a lo que deliberadamente se omitió. Ya se sabe: no hay que ser un fanático freudiano para intuir que muchas veces lo “no dicho” revela más que una avalancha de palabras o que un lapsus linguae es informativo de las motivaciones ocultas que salen a luz cuando involuntariamente, por fatiga o déficit de atención (¡¡¡no es para menos después de tanto esfuerzo!!!), se relajan las represiones conscientes del expositor.

En efecto, si alguno, CFK sólo efectuó un anuncio relevante en su discurso ante el Parlamento. Tal como ella anticipó, el Poder Ejecutivo remitió al Legislativo, horas después, un proyecto de reforma de la Carta Orgánica del BCRA. La presidenta apenas se detuvo en los detalles del proyecto y, mucho menos, en sus motivaciones profundas, aunque alcanzó a decir que “(hay que promover) un BCRA que no esté reducido únicamente a preservar la estabilidad monetaria, sino que esté también preservando la estabilidad fiscal, que esté preservando el valor de la producción, la economía real no tampoco para hacer cualquier zafarrancho. Por eso se mantiene la independencia de cualquier instrucción que pueda darle el Gobierno Central (subrayados nuestros).

Estabilidad monetaria e inestabilidad fiscal

Llama la atención que CFK se haya referido a la “estabilidad fiscal” como objetivo de la acción de la autoridad monetaria (algo, en principio, bastante  “heterodoxo” entre las típicas atribuciones de un Banco Central). En un primer momento, quienes escuchamos tal mención en el discurso llegamos a pensar que, tal vez, lo que se había querido decir refería, de manera poco convencional, a una reafirmación del principio de “dominancia monetaria”. Como se sabe, dicho principio organiza un modo factible en que, bajo un régimen de coordinación dado entre ambas ramas de la política macroeconómica, pueden interactuar la autoridad monetaria y el fisco. En un esquema de ese tipo, en oposición a uno de “dominancia fiscal”, es el BCRA quien “juega primero” y define, en función de sus objetivos nominales, el monto de señoreaje que, en todo caso, estará disponible para el financiamiento intertemporal del fisco. (Bien concebida, a eso debería referirse finalmente la necesidad de independencia de la banca central y no como maliciosamente busca sugerir la opinión K “bienpensante”, a una “completa ausencia de coordinación entre ambas políticas”).Como la política monetaria tiene aquí un rol “activo” definiendo el financiamiento disponible para el pago de la deuda pública, el fisco debe ajustarse “pasivamente” a dicha restricción de recursos. Para ello debe efectuar los ajustes necesarios en su balance de impuestos/gastos (vgr. “arriba de la línea”) con vistas a cumplir con su restricción intertemporal de presupuesto (aunque en el corto plazo pueda, por cierto, acudir transitoriamente a la refinanciación de sus pasivos en el mercado de deuda). Por el contrario, la inversión de este principio en un esquema de “dominancia fiscal” -es aquí la Tesorería quien define en forma “autónoma” su resultado y el Banco Central el que se ve obligada a convalidar “pasivamente” dichas decisiones, proveyendo al financiamiento monetario de las obligaciones financieras del gobierno- es lo que ha llevado en el pasado a los “zafarranchos” a los que se refería CFK.

Por ello, a quienes nos sorprendió gratamente la curiosa referencia, quisimos inicialmente suponer que la mención a la “estabilidad fiscal” era una saludable ratificación del principio de “dominancia monetaria”, en el sentido de que ésta era la que ayudaba indirectamente a la “estabilidad financiera” del fisco, generando los incentivos adecuados para que el gobierno equilibrara sus cuentas.  Pero no es difícil entrever que dicha interpretación es errónea en tanto choca con lo que ya ha venido ocurriendo, de facto, en los dos últimos años cuando el BCRA a través de diferentes mecanismos se transformó en el proveedor de más de las tres cuartas partes de las necesidades de financiamiento del gobierno argentino.       
  
¿A qué podría referirse, entonces, la presidenta cuando hizo mención a la necesidad de que el Banco Central se hiciera cargo de la “estabilidad fiscal”? Caben, al respecto, dos conjeturas, una benévola (y bien intencionada) y una mal intencionada (y, a nuestro juicio desgraciadamente, más realista): 1) que se trate de un comprensible error en la exposición de un prolongado discurso no leído y que, en realidad, haya querido decir “estabilidad financiera”, tal como podría deducirse de una lectura más atenta de los considerandos del proyecto de ley  (de paso, ¿por que entonces no lee, de tanto en tanto, su discurso si ahora le toca administrar y hace ya tiempo que abandonó la silla parlamentaria, más proclive a la diatriba y a las afirmaciones inflamadas sin mayores consecuencias prácticas?);

2) que se trate efectivamente de un verdadero lapsus que revele una de las principales  intenciones no declaradas de la reforma en cuestión. Vale decir, la de profundizar el financiamiento monetario de un desequilibrio de las cuentas públicas cada vez más pronunciado. Bien medido, desde 2005 a la fecha y a pesar de un contexto cíclico ampliamente favorable, se ha producido un deterioro de más de ocho puntos del PIB en el resultado primario. El auxilio del BCRA evitaría así la inestabilidad inmediata de un fisco desprovisto desde hace un quinquenio de todo acceso al crédito voluntario. Ello pese a contar, luego de la reestructuración de la deuda, con necesidades de financiamiento históricamente insignificantes.

Puede argüirse, como hicieron algunos colegas en ocasión de la crisis institucional que dio lugar a inicios de 2010 a la constitución del denominado Fondo de Desendeudamiento (un eufemismo para referirse, en realidad, al uso de reservas internacionales para financiar el gasto público, dado que el dinero es fungible) que ningún gobierno “va a al default por preservar la independencia de su Banco Central”. Con igual lógica, se podría decir hoy que el pago de la deuda con reservas es una alternativa financieramente mucho más barata que las tasas “usurarias” que los mercados podrían cobrarle al país en la eventualidad de que éste intentara en la actualidad refinanciar sus vencimientos en los mercados de crédito voluntario. Eso es, sin duda, cierto, especialmente si el mercado de crédito se encuentra racionado por razones fuera del control de las autoridades. En tal caso, el acceso a dichos recursos (si éstos estuviesen efectivamente disponibles) podría facilitar la transición hasta que las condiciones financieras se normalizaran y el fisco encarara las acciones correctivas “arriba de la línea” para equilibrar su presupuesto. 

Pero no es ésa, en verdad, la razón por la que ahora se opta alegremente por Guatepeor. Lo que dicho razonamiento omite es que las tasas que el mercado fija para la deuda del país comenzaron a elevarse en forma sistemática a partir de 2007 cuando el riesgo argentino se situaba por debajo del de Brasil -y las autoridades decidieron empezar a hacer cheating con el CER, algo que naturalmente fue interpretado como un default encubierto por extraños (y propios). Por otra parte, se omite decir que la redefinición del concepto de reservas “de libre disponibilidad” sólo sirvió, en la práctica, para relajar la restricción presupuestaria del gobierno en unos 16.000 millones de U$D que ya se esfumaron (la Tesorería no accedió a las reservas excedentes entregando pesos del superávit sino a cambio de vulgares “pagadioses”). Pero sobre todo se intenta ocultar que, ahora, se va por mucho más.

El proyecto de ley

En efecto, en su título II, el proyecto de ley en cuestión vuelve a redefinir la mencionada categoría de reservas de “libre disponibilidad” o “excedentes”, esta vez para desvincular por completo dicho concepto de relación alguna con los agregados monetarios internos. Vagamente, en el reformado artículo 14 de la nueva Carta Orgánica propuesta se establece en el inciso q) que el Directorio del BCRA determinará el nivel de reservas “necesarias para la ejecución de la política cambiaria, tomando en consideración la evolución de las cuentas externas” y, en la reforma propuesta del artículo 6 de la ley de Convertibilidad, las reservas que excedan ese inespecificado nivel se considerarán a partir de ahora de “libre disponibilidad” y no más “prenda común de la base monetaria”. Se dirá, con razón, que es ésa una rémora del esquema de caja de conversión y que, en ausencia de un tipo de cambio fijo establecido por ley, la noción de que las reservas internacionales deban guardar una relación estricta con los agregados monetarios internos carece de sustento. De hecho, bajo un régimen de tipo de cambio de flotación (aunque ésta sea sucia), aún un solo dólar de reserva puede “alcanzar” para “respaldar” toda la base monetaria (cabe convenir, eso sí, que a un tipo de cambio “administrado” bastante elevado).

De ser el único, ése no sería, entonces, un defecto insalvable del cambio propuesto en la normativa que regula la actividad de la autoridad monetaria. Pero la caja de Pandora se abre definitivamente, si se combina dicha novedad con: 1) la decisión de eliminar aquellos párrafos del artículo 3 que establecían taxativamente la necesidad de que el BCRA diera a conocimiento su programa monetario anual y una meta inflacionaria que sirviese como ancla nominal de las expectativas del público; 2) la nueva redacción del inciso b) del reformado artículo 4 que le confiere la potestad de “regular y orientar el crédito” en “términos de plazos, tasas de interés…así como orientar su destino por medio de exigencias de reserva, encajes diferenciales u otros medios apropiados (como establece el nuevo inciso r del artículo 14); y 3) especialmente, la reforma del ya potencialmente peligroso inciso f) del artículo 17 de la actual Carta Orgánica (una “innovación” introducida en la emergencia financiera de 2002 y que, en todo caso, debió ser sólo temporaria), que establece la posibilidad de que se concedan adelantos sin límite patrimonial a las entidades financieras con cesión de activos o garantías públicas para fines no asociados con situaciones de iliquidez transitoria. Ese inciso es el que permitió instrumentar la denominada línea de créditos del Bicentenario y ahora se estipula que tales adelantos –con requisitos muy relajados de garantías- podrán concederse para “estimular la oferta de crédito a mediano y largo plazo destinada la inversión productiva”, lo que transforma prácticamente al BCRA en una suerte de banco comercial (por supuesto, con poder monopólico, inexistente regulación, capacidad de crédito formalmente ilimitada, escasos incentivos para evaluar adecuadamente los riesgos y, por lo tanto, con pérdidas aseguradas a cargo de los contribuyentes).                 

De manera casi cómica –si no fuese dramático el problema que nos ocupa- los considerando del proyecto inscriben los “nuevos” arreglos institucionales propuestos en los antecedentes locales (sic) previos a la reforma de la Carta Orgánica de 1992 y se condena la “pérdida de soberanía monetaria y cambiaria” que supuso la adopción del régimen de Convertibilidad, confundiendo ostensiblemente causas con efectos. Obviamente, se podría argumentar que lo relevante es siempre la conducta de facto de la autoridad monetaria (y, más en general, del conjunto de la política macroeconómica) y que por ejemplo muchas de las restricciones normativas hasta ahora existentes no han impedido, en su momento, la ocurrencia de graves disrupciones financieras y el propio colapso del insostenible régimen de Convertibilidad. Pero resulta cuanto menos una ofensa a la inteligencia sugerir, como se hace repetidamente en los considerandos, que las reformas propuestas se inspiran en la “experiencia internacional”, citando los casos de numerosos países avanzados y de economías de mercados emergentes que en los últimos años han reformado también las cartas orgánicas de sus bancos centrales. Antes que la introducción de las “mejores prácticas internacionales” en la cuestión, lo que esta verdadera involución institucional supone, al sancionar la reapertura de numerosos grifos de emisión, nuevos mecanismos de financiamiento al fisco y la “recuperación del rol histórico (del BCRA) en la promoción del crédito productivo” es retrotraernos a nuestros penosos antecedentes en la materia. Argentina, como se sabe, ostenta un triste récord histórico de alta inflación, inestabilidad monetaria pronunciada y, en consecuencia, un patético nivel de desintermediación financiera si se atiende a su grado de desarrollo relativo.  

Objetivos múltiples

Puede discutirse, por cierto, la necesidad o conveniencia de que un Banco Central disponga de objetivos múltiples para guiar su accionar e intervención en la economía, tal como el proyecto argumenta que está ocurriendo en el plano internacional. Pero ello depende, siempre, del contexto histórico y de la problemática que cada economía concreta enfrenta en un momento determinado.

Esquematizando, las disrupciones en gran escala que suelen producirse en las economías de mercado son básicamente de dos tipos bien diferentes: 1) lo que pueden denominarse episodios monetarios disruptivos asociados al sobreendeudamiento público, la inestabilidad nominal y la alta inflación; y 2) las crisis de excesivo endeudamiento privado que culminan en la ruptura generalizada de contratos financieros y en el surgimiento de fuertes presiones deflacionarias. Cada patología requiere un tratamiento diferente y muchas veces el diseño de los marcos institucionales está sesgado a la atención del problema que se experimentó más recientemente (recogiendo, por así decir, las enseñanzas de la “última batalla” pero, potencialmente, desconociendo los riesgos de incubar una crisis de naturaleza diferente). Así, el diseño institucional y regulatorio de la moneda y las finanzas del mundo posterior a la Gran Depresión “inmunizaba” a las economías centrales de los riesgos inmediatos de una crisis financiera pero se reveló incapaz de hacer frente a los problemas del financiamiento inflacionario de las políticas de estímulo a la demanda que se revelaron a inicios de los setenta. Del mismo modo, la introducción, en respuesta a la stagflation, de un foco (casi) exclusivo en el objetivo de asegurar la estabilidad monetaria y una baja inflación (minorista) como principios rectores de la conducta de los bancos centrales durante las últimas décadas no impidió que, en un contexto de fuerte desregulación, se acumulasen pronunciados desbalances sistémicos que culminaron en la grave crisis financiera que afecta todavía a la economía mundial.

De allí los interesantes debates que se plantean en la actualidad en la disciplina (tanto entre los policy makers como entre los especialistas monetarios) acerca de la conveniencia de poner o no en pie de igualdad los objetivos de la estabilidad de precios y la estabilidad financiera en el diseño de los marcos que guían el accionar de la banca central. Hay, como siempre ocurre en estos casos, argumentos atendibles en favor de ambas posiciones y, gradualmente, a medida que se aprende de las lecciones que deja la crisis, se va arribando a un cierto consenso. De algún modo, pareciera inevitable (y muy saludable) que los arreglos institucionales comiencen a reflejar dichos consensos y que las tareas vinculadas a la estabilidad financiera ponderen mucho más de lo que lo han hecho en el pasado inmediato en la conducta futura de los bancos centrales. Por lo pronto, aunque no ha ocurrido en todos los casos, la tarea de supervisión del sistema financiero, que había tendido en general a ser desvinculada de la política monetaria, está retornando al sitio del que probablemente nunca debiera haber salido. Menos consenso hay, sin embargo, acerca de la conveniencia de que los bancos centrales se propongan intervenir en forma deliberada para desinflar preventivamente una burbuja u objetivos explícitos acerca de la evolución de los precios de determinados activos financieros. Por ahora, se sigue confiando en la regulación prudencial (aunque con un  enfoque mucho más sistémico que en el pasado reciente) como primera “línea de defensa”, aunque tiende a aceptarse en general que, superada esta valla, habría un rol potencialmente mucho más activo para los bancos centrales.              

Pero, ¿cuál es la relación de toda esta fascinante y entendida discusión que se plantea en el plano internacional con lo que aquí se pretende imponer en un expeditivo  trámite parlamentario, probablemente sin la mínima consulta a los especialistas? Sencillamente, para decirlo de manera delicada, н о  т і е н е  у н  к а р а ј о  ќ у є   ў є р[1]. Como se vio, los problemas que motivan actualmente el debate en los países desarrollados refieren al caso de economías con un muy elevado grado de profundidad crediticia, en los que se indaga acerca de la interacción (y el modo adecuado de atenderla) entre política monetaria y desarrollos financieros[2]. Cabe conjeturar que, una vez superada la profunda crisis en curso, el manejo monetario de los auges futuros intente tomar en cuenta esas complejas interacciones y que los marcos institucionales tiendan a reflejarlo. Vale decir, que haya aprendizaje y construcción de nuevas capacidades institucionales. En ningún caso, en ninguna de las discusiones actualmente en curso, se presume que los bancos centrales, por atender consideraciones vinculadas con los desarrollos financieros,  abandonarán de entre sus objetivos críticos la necesidad de continuar anclando las expectativas inflacionarias del público.

De hecho, ese anclaje por parte de las autoridades monetarias de los países centrales (y la consecuente demanda por los pasivos que ellas emiten) ha sido la UNICA condición de posibilidad de las cruciales acciones contracíclicas que, en medio de la tormenta, lograron evitar el colapso del sistema financiero internacional. Sin una reputación antiinflacionaria de las autoridades firmemente establecida esas acciones hubieran sido, sencillamente, inefectivas e inviables, tendiendo seguramente, a agravar el problema en lugar de atenuarlo.

Uno de los casos más prominentes es, por supuesto, el de la FED, que ha intervenido en forma muy activa y creativa para contrarrestar el shock financiero y al que los propositores de la reforma de la Carta Orgánica del BCRA refieren como caso exitoso a emular de objetivos múltiples. En efecto, el Estatuto de la Reserva Federal de los EEUU establece claramente que, junto con la estabilidad de precios, la autoridad monetaria debe promover “niveles máximos de empleo” y “tasas de interés de largo plazo moderadas”. De hecho, recientemente, el Comité de Mercado Abierto de dicha institución se ha encargado de precisar exactamente cómo interpreta su mandato múltiple a fin de tornar más efectiva sus acciones contracíclicas en medio de la recesión. Sin embargo, a diferencia de lo que suelen opinar las actuales autoridades del BCRA y de lo que pretenden promover con la reforma de la carta orgánica, la FED ha dejado explícitamente claro que, a su juicio, “la tasa de inflación en largo plazo está determinada primariamente por la política monetaria” y que “el nivel máximo de empleo está principalmente afectado por factores de naturaleza no monetaria”. Lo que las autoridades monetarias de EEUU están recordando es que, en tanto una política puramente nominal, la monetaria es neutral en el largo plazo y que, en tal condición, es incapaz de afectar la evolución de las variables reales de la economía. Puesto de otra manera, que el mejor aporte que conciben para asegurar el pleno empleo en el largo plazo es ocuparse de garantizar la estabilidad nominal de la economía. ¿Por qué tales aclaraciones en este preciso momento? Porque las autoridades monetarias de EEUU son conscientes de que los grados de libertad de que disponen para que su política sea efectiva en el corto plazo para incidir sobre la actividad y el empleo dependen en forma crítica de la continua credibilidad de su compromiso antiinflacionario.       

Algo muy diferente de lo que propone la novedosa redacción del artículo 3 de la Carta Orgánica que asigna ahora al BCRA el objetivo “múltiple” de promover “la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera y el desarrollo económico con equidad social”. Por las dudas, como la nueva tarea propuesta excede en cualquier acepción concebible lo que la política monetaria es capaz de lograr en el largo plazo, la redacción del artículo aclara que el BCRA promoverá dichos fines “en la medida de sus facultades”. La inclusión explícita de objetivos de desarrollo como tarea de la política monetaria sería una formulación meramente retórica sin mayores consecuencias sino fuese porque, en contrapartida, en toda la reforma propuesta se elimina cualquier responsabilidad del Directorio de la institución en cuanto al cumplimiento de meta concreta alguna. De este modo, como me indica con agudeza un respetado colega, el accountability de las acciones del banco será virtualmente imposible y la apelación a la meta de objetivos múltiples un mero subterfugio para abrir la puerta a una completa discrecionalidad monetaria. En la mejor tradición argentina, entonces, la reforma propuesta consagra el principio de “máxima discrecionalidad y ninguna rendición de cuentas”.

Credibilidad y flexibilidad

De más está decir, asimismo, que esta fórmula aleja por completo a la institución de las tareas que razonablemente sí puede alcanzar un banco central: señalizar a través de sus acciones, comunicadas en forma clara y transparente, la evolución nominal más probable de modo contribuir, “en la medida de lo posible” (¡¡¡nótese la coincidencia con el nuevo artículo 3!!!) a reducir la incertidumbre del entorno en el que tienen que operar los agentes económicos. Como antes se dijo, fueron precisamente los bancos centrales que gozaban de una mayor credibilidad al respecto los que pudieron en la crisis reciente intervenir en forma flexible y más exitosa frente a la perturbación. Vale decir, los que a través de una paciente y trabajosa construcción institucional y de una práctica consecuente lograron mejorar los términos del dilema característico que típicamente enfrenta la política monetaria entre credibilidad y flexibilidad.

Nada de esto es, en sí, demasiado novedoso, aunque posiblemente deberían estudiarlo los redactores del proyecto. La teoría económica demuestra que existen razones de peso para que un diseño monetario óptimo atienda, de manera simultánea, a ambos tipos de consideraciones: la necesidad de favorecer respuestas flexibles para lidiar con shocks pronunciados y, al mismo tiempo, contar con mecanismos y reglas que permitan disciplinar las políticas, reducir los incentivos a la laxitud y anclar en forma creíble las expectativas del público. Lógicamente, sería preferible no tener que enfrentar estos difíciles dilemas de política pero así es como se presentan en la práctica. Es obvio que todo banquero central sabe que es siempre preferible ser creíble y flexible, antes que rígido y discrecional. El problema es cómo se logra aquella combinación óptima ¿Se lo hace buscando atajos fáciles que decreten de jure la reputación ipso facto de las autoridades o se busca generar las condiciones para atenuar dichos trade offs de manera de ampliar gradualmente el margen de maniobra de las mismas? No es difícil saber la respuesta en el caso argentino ya que la repetida conducta oportunista de las autoridades condujo en el pasado a un descrédito creciente en nuestra moneda, a un dramático estrechamiento de los márgenes de maniobra de las políticas y, finalmente, a la obligación de tener que “comprar” credibilidad a través del apego a reglas muy estrictas que dejaban escaso o nulo margen para reaccionar a perturbaciones exógenas. 

La desafortunada odisea del peso

En efecto, décadas de inestabilidad monetaria y alta inflación condujeron indolentemente a un creciente repudio del peso, a su virtual ineficacia como reserva de valor y a su rechazo para cualquier transacción que no refiriese a las operaciones inmediatas y más rutinarias. De hecho, su virtual desaparición como unidad de cuenta de los contratos condujo a la búsqueda de sustitutos más adecuados para cumplir tal función y redujo a un mínimo la intermediación financiera en moneda doméstica, con graves consecuencias para el desarrollo económico (al que, a pesar de ello, se invoca repetidamente como móvil principal en la actual propuesta de reforma). Al estrecharse los horizontes de decisión de los agentes se vieron condicionadas de ese modo todas aquellas actividades que implicasen comprometer recursos productivos y hundir capital por plazos prolongados, dañando la inversión, la innovación y, en definitiva, la capacidad de crecimiento[3].

La última línea de resistencia de la economía monetaria -el régimen de alta inflación con contratos indexados- sucumbió también a los embates de diversas perturbaciones y shocks aceleradores de distinto tipo, internos y externos, de oferta y demanda y de puja distributiva. Por ello resulta algo absurdo suponer que, luego de las hiperinflaciones, alguien “decidió” abandonar la soberanía monetaria, como se sugiere en los considerandos del proyecto de ley. En rigor, nadie “eligió” a la Convertibilidad; fue “ella” la que nos “adoptó” a nosotros (o, en todo caso, si se quiere fuimos nosotros mismos los que luego de varias décadas nos fuimos cerrando opciones y márgenes de maniobra).

El remedio, ya se sabe, no fue mucho mejor que la enfermedad. En lugar de servir para recuperar gradualmente la confianza en la moneda doméstica, la posibilidad de contratar en moneda extranjera en las relaciones financieras internas dolarizó aún más nuestras conductas de ahorro y nos condujo a un laberinto del que sólo pudo salirse disruptivamente cuando la economía local debió procesar una depreciación real. De todos modos, pese a los peores pronósticos, una conjunción de circunstancias fortuitas y no tanto (la memoria nominal de una década de estabilidad de precios, un elevadísimo desempleo que privaba de mecanismos de transmisión a los impulsos inflacionarios provenientes de la devaluación, un sobreendeudamiento interno, el default de las obligaciones externas, decisiones prudentes de la política económica en materia fiscal) evitó la huida del peso y la hiperinflación tan temidos.

Partiendo de horizontes de decisión muy estrechos y colapsados por la crisis, esta situación brindó, sin embargo, una posibilidad inédita: la de recuperar muy gradualmente la confianza en la moneda doméstica y recomponer, paso a paso, la intermediación financiera y la estructura de contratos de la economía. Durante unos años –hasta inicios de 2005- el proceso marchó a un ritmo aún mayor del que podían pronosticar los más optimistas: la demanda real de pesos por motivos transaccionales comenzó a recuperarse en forma vigorosa a medida que la economía se reactivaba, al mismo tiempo que los depósitos retornaban al sistema financiero (aunque sin abandonar su tradicional perfil cortoplacista). De todos modos, aunque se había recuperado, el crédito continuaba siendo virtualmente inexistente y la expansión se había financiado mayormente con retención de utilidades -y algún retorno de capitales fugados al exterior. Para que el proceso continuase, a medida que se ampliaban los horizontes de los agentes, resultaba crítico disponer de una unidad de cuenta en la que efectuar contratos a plazos más prolongados. Tal como había ocurrido en el caso de otras economías de mercados emergentes, la única posibilidad en este sentido parecía residir en la contratación en moneda doméstica indexada, lo que su vez exigía un firme compromiso antiinflacionario de las autoridades con vistas a reducir la incertidumbre de oferentes y tomadores potenciales de crédito.

Si así hubiese ocurrido el régimen monetario de la postConvertibilidad podría haber comenzado a consolidarse. Las cosas, ya se sabe, ocurrieron de un modo muy diferente. Cuando la economía cerró su brecha de output en algún punto de 2005 las autoridades subestimaron inicialmente las presiones inflacionarias y, en lugar de moderar el ritmo de aumento del gasto interno, buscaron enfrentar el problema atacando sus síntomas: reprimiendo, primero, sus incipientes manifestaciones a través de controles administrativos sobre algunos precios clave y, luego, de manera insólita, haciendo cheating con el IPC, mientras la política macroeconómica continuaba con un sesgo fuertemente pro-cíclico. Esa absurda decisión marcó, en su momento, un inadvertido punto de inflexión al dejar a la economía sin unidad de cuenta para los contratos de largo plazo, y decretar, en la práctica, la imposibilidad de que los horizontes continuaran alargándose, restringiendo severamente la recuperación de la intermediación financiera y la expansión del crédito.

El resto de la historia está aún más fresca: restringido su acceso al crédito por el default encubierto, el gobierno buscó hacerse de nuevas fuentes de fondos para continuar con la expansión del gasto (reestatización de las AFJP, control de la caja del ANSES y recurso a las reservas del BCRA), al tiempo que una política monetaria muy acomodaticia de tasas de interés reales fuertemente negativas contribuía al marcado sesgo pro-cíclico de la política macroeconómica y la tasa de inflación se aceleraba. A dicha altura, las únicas anclas relevantes sobre la dinámica nominal eran el control sobre el tipo de cambio que el BCRA podía exhibir merced a los stocks de reservas previamente acumulados (y a los excedentes de cuenta corriente posibilitados todavía por los muy favorables términos de intercambio) y una creciente factura fiscal de subsidios que mantenía congeladas las tarifas de los servicios públicos.

Dado que, en un contexto de acelerado crecimiento de la demanda impulsado por las señales de política, las holguras del fisco y del sector externo debían naturalmente comenzar a agotarse, las expectativas del público comenzaron gradualmente a registrar las inconsistencias que caracterizaban al régimen macroeconómico vigente. En particular, creció la percepción de que la dinámica de la tasa de inflación era incongruente con el comportamiento del tipo de cambio nominal y que, tarde o temprano, ambas variables deberían “cointegrarse”. Ausente todo intento oficial de que dicha cointegración ocurriese de manera benévola (con una todavía factible convergencia de los registros inflacionarios a la moderada tasa de devaluación), el público comenzó preventivamente a dolarizar sus carteras, como tantas otras veces ocurrió en la historia argentina. Lo insólito, en todo caso, era que la percepción de crecientes estrecheces ocurriese, como consecuencia de la conducta depredadora del gobierno,  en un período de clara “abundancia” para la economía argentina (que había visto inéditamente relajada su consuetudinaria restricción externa por el favorable contexto externo). Pese a la continua expansión monetaria y al deseo de las autoridades de “no enfriar la economía”, las tasas de interés internas comenzaron a reflejar el stress financiero duplicándose en un par de semanas. Vale decir, el trabajo que no querían hacer las autoridades comenzó a hacerlo, de mala manera, el mercado.

Fin de régimen

Ello condujo, a fines de octubre del año pasado, a toda una serie de controles policíacos y a la decisión de prohibir virtualmente el acceso al mercado de cambios. Consistentes con sus típicos modus operandi, las autoridades siguieron “fugando hacia delante” y decidieron reprimir los desequilibrios, en lugar de reconocerlos y encararlos debidamente en su origen[4] (vgr. la tensión inflacionaria generada por un ritmo de crecimiento del gasto interno muy superior a la tasa de crecimiento potencial, e inducido por el conjunto de la política económica). La decisión de encerrar a los tenedores de pesos en una suerte de “cepo cambiario” testeó la demanda de dinero y provocó una estrafalaria corrida bancaria en la que los depósitos en dólares cayeron alrededor de 20% (posiblemente, la primera de su tipo, “autoinfligida” por las propias autoridades, dado que los bancos se encuentran muy líquidos y solventes y el BCRA cuenta con menguantes, pero todavía abundantes reservas).

Pese a que les tomó un par de semanas, las autoridades pudieron controlar la salida de depósitos. Pero el equilibrio alcanzado es todavía precario y la evolución de la situación va a depender, críticamente, de la función de reacción de las propias autoridades. Y ése, parece, es el principal problema, a juzgar no sólo por la conducta que nos condujo hasta aquí sino por la que se empeñan en perseguir luego de cada victoria pírrica que obtienen. Una vez “garantizada” la represión financiera, las autoridades han comenzado a conducirse como si estuviesen situados en el “lado bueno” del trilemma de imposibilidad en economía abierta. Vale decir, con la posibilidad de controlar de manera simultánea la evolución del tipo de cambio nominal y la de los agregados monetarios internos. Es así como debe interpretarse la pretensión de forzar una baja en las tasas de interés domésticas una vez que retornó transitoriamente la calma al mercado de cambios a inicios de enero. Y el intento, ahora, de eliminar las restricciones institucionales remanentes para concurrir al financiamiento monetario del fisco y a la promoción voluntarista del crédito.

Como toda miopía, lo que ésta no puede ver es lo que nos espera, enseguida, a la vuelta de la esquina. Algo parecido a lo que ocurrió con la “trampita” hecha con el IPC. Con el cepo cambiario y la decisión de modificar la Carta Orgánica del BCRA viene a consumarse el final de la experiencia monetaria de la post-Convertibilidad. Encerrados por el cepo cambiario y la decisión de apropiarse definitivamente de la hoja de balance del BCRA, la señal que acaba de recibir el público es que el gobierno está dispuesto a cazarlo en un “gran corralito” (especialmente, si se atiende a la decisión de derogar casi todo lo que quedaba de la ley de convertibilidad, excepto el último mecanismo de defensa con que contarían ahora los tenedores de pesos: la prohibición de indexar y actualizar monetariamente los contratos).Como siempre en nuestra disciplina es arriesgado predecir una dinámica precisa, algo particularmente aún más difícil en el caso del pronóstico de una variable tan inestable como la demanda real de dinero. Pero creo no equivocarme si afirmo que las decisiones recientes inauguran un significativo (para peor) cambio en el régimen de funcionamiento macroeconómico.

Existen otros indicios para sustentar este diagnóstico. Como antes se sugirió, hubo a inicios de la década pasada un cambio fundamental en la configuración macroeconómica respecto de la que caracterizó a la economía argentina desde la segunda posguerra pero, especialmente, durante el último cuarto del siglo XX. En efecto, merced a la reestructuración de la deuda externa, pero fundamentalmente debido al alza de los precios internacionales de nuestros principales commodities (y a la favorable respuesta de la oferta exportable), a inicios de los 2000 -no exactamente a partir del 25 de mayo de 2003, como gusta decir el relato oficial, pero más o menos- se produjo un ostensible relajamiento de la denominada restricción externa, que había condicionado fuertemente el desempeño económico local. Una manera de ver la forma en que operaba esta restricción es postular que, durante su vigencia, el nivel de ingreso de “equilibrio interno” se situaba a un nivel más elevado que el de “equilibrio externo”. Puesto de otra manera, que para alcanzar el pleno empleo macroeconómico era antes necesario incurrir en un fuerte desbalance de pagos externos. Con el advenimiento del nuevo siglo esta situación tendió a modificarse, lo que posibilitó que la economía argentina creciese a un ritmo acelerado sin incurrir en sus sistemáticos  desequilibrios de cuenta corriente.

Ausentes algunas de las restricciones tradicionales al crecimiento, de manera algo voluntarista y pretenciosa, el “postkeynesianismo K” pretendió transformar esta coyuntura favorable en la base de una “nueva” doctrina: el denominado supermultiplicador (reinterpretando respetables, pero marginales, afirmaciones de Kaldor). Algo así como la idea de que la demanda agregada es capaz de generar siempre (y casi instantáneamente) su propia oferta, en una curiosa inversión de la ley de Say. Esta suerte de pensamiento mágico (casi como el pasaje de un “estado de necesidad” y escasez a un mítico “reino de la libertad”) se aplicó a diferentes cuestiones a medida que los problemas se presentaban. En particular, a las tensiones generadas por el alza continua de los precios, cuya “solución virtuosa” debería encontrarse ahora en el estímulo de la oferta vía la inversión y no a través de las tradicionales “recetas de ajuste”. No tengo espacio aquí (ya parezco CFK) para discutir en detalle esta “doctrina”. Baste decir que es la propia práctica oficial de los últimos meses (Moreno dixit) la que la desmiente de manera rotunda ¿Qué otra cosa, sino lidiar con estrecheces y restricciones de oferta se proponen las intervenciones oficiales en el mercado de cambios y el desquiciado intento de manejar la economía con un tablero de comando unipersonal, promoviendo una anacrónica y suicida sustitución de importaciones accros the board? Tomen nota, muchachos: en una economía pequeña y abierta, las divisas son parte de la restricción de oferta. Creo que algo de eso nos enseñó, hace ya bastante tiempo, el estructuralismo latinoamericano. Una vez más, es importante la distancia que separa discurso de realidad.                   

De todas maneras, esta dinámica no es tampoco enteramente novedosa. Al fin de cuentas todas las sagas populistas (aunque ésta sea una de recursos “propios” algo más duraderos) terminan más o menos igual. En todo caso, lo farsesco, diría Marx, es enfrentar la escasez en una época de abundancia, como consecuencia de la falta de visión y de la voracidad depredadora de las autoridades.                                

En su célebre “Dinero, precios y civilización en el mundo mediterráneo” Carlo Cipolla refiere cómo en la primera Edad Media, inmediatamente después de la caída del imperio romano, la sociedad europea revirtió prácticamente al trueque a medida que la inseguridad, la falta de comunicaciones y la autarquía restringían la escala de la división del trabajo y provocaban el virtual colapso del sistema monetario ¿Anticipa algo, en tal sentido, el fin de la experiencia monetaria de la post-Convertibilidad, las prácticas de autarquía comercial, la sustitución forzada de importaciones, o las misiones comerciales de trueque, entre las que sobresale el bizarro viaje de intercambio de alimentos por petróleo a Angola? ¿Estaremos ingresando nosotros en nuestra propia Edad Oscura?


[1] Traducción libre del cirílico: “No tiene un carajo que ver”.
[2] Hay, por cierto, también relevantes discusiones que involucran al manejo de la política monetaria en la economías de mercados emergentes y que refieren a la interacción entre estabilidad de precios, sostenibilidad externa y estructura económica .
[3] Algún observador atento podría apuntar que esta afirmación desmiente la proposición anterior acerca de que la política monetaria es neutral (o superneutral, como se quiera) en el largo plazo. Y seguramente, como prueba una abundante literatura, tendrá razón. Lamentablemente, la teoría monetaria no tiene todavía un conjunto de teoremas capaces de responderle en forma eficaz. En todo caso, lo mejor que puede decirse a tal objeción es que “siempre es más fácil destruir un orden que edificarlo”.   
[4] Nota bene para “heterodoxos”: la teoría económica recomienda intervenir cuando los mercados exhiben alguna falla ostensible en su operatoria; no cuando la evolución del mercado está señalando adecuadamente la existencia de una inconsistencia en los planes de oferentes y demandantes. En tal caso, reprimir el desequilibrio, sólo puede conducir a su grosera acentuación.   

3 comentarios:

  1. ¿Cuál es la fuente en que se publicó, si acaso, éste artículo?

    Algo de contexto sobre el autor no vendría mal, ...sí, sí, se que no importa quien lo dice si lo que dice esta argumentado y fundamentado en evidencia...

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  2. Más allá del buen contenido del libelo, me molesta un poco la interjección de palabras en inglés. Será deformación profesional (soy leguleyo) o envidia, ya que lo que el nombre de la rosa implica no es parejo para todos.

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